martedì 15 novembre 2016

TRUMP, LA FED E LA BCE: QUALI PROSPETTIVE PER LE OBBLIGAZIONI? (E NON SOLO)

Nella giornata di ieri, diversi lettori mi hanno scritto chiedendomi quando si fermeranno le pesanti vendite che, negli ultimi giorni, hanno colpito un po' tutte le obbligazioni in giro per il mondo.
Ovviamente, non posso rispondere a questa domanda (perché non lo so), ma qualche considerazione potrebbe essere utile a comprendere meglio il fenomeno.
Andiamo con ordine.
Il movimento di risalita dei tassi (ossia la diminuzione dei prezzi delle obbligazioni),  deriva principalmente da diversi fattori che hanno inciso, appunto, congiuntamente, sul sell-off dei titoli obbligazionari:

  • Il livello dei prezzi , oserei dire estremo, almeno nel contesto dell'Eurozona (ma non solo);
  • Il miglioramento delle attese sul livello di inflazione negli Usa e, seppur in maniera più  attenuata (e lontano dai target Bce) anche in Eurozona;
  • La politica economica e fiscale che la nuova amministrazione Usa dovrebbe implementare, dato il programma elettorale di Trump che, come noto, ha promesso che taglierà le tasse a imprese e famiglie e, attraverso il ricorso a una maggiore spesa pubblica, finanzierà investimenti infrastrutturali.
  • Le attese per una Fed più aggressiva nell'aumentare i tassi, dato che, verosimilmente, la politica fiscale ed economica della nuova amministrazione Usa dovrebbe incidere sia sul fronte della crescita che dell'inflazione.
Sono questi gli elementi che, in linea di massima, hanno determinato l'ondata di vendite sulle obbligazioni.
Dicevamo che le attese di inflazione, a seguito della vittoria di Trump, sono in netto aumento negli Usa e in Eurozona, anche se in maniera molto meno marcata-

Mentre negli Usa le misure di espansione della spesa e di espansione fiscale, andranno ad incidere in un contesto economico già in crescita e con bassi livelli di disoccupazione (quindi è probabile attendersi livelli di inflazione più alti), in Eurozona le attese di miglioramento dell'inflazione appaiono più deboli e, in certo qual modo, le attese riflettono:
  • La minore crescita dell'Eurozona rispetto agli Usa;
  • Minori livelli di inflazione;
  • Livelli di disoccupazione in Eurozona più alti rispetto agli Usa;

  • La possibilità di trarre vantaggio dalle misure di sviluppo che l'amministrazione Usa varerà, nella misura in cui si attenueranno le prospettive di protezionismo evocate da Trump.
Sebbene i mercati tendano ad anticipare le dinamiche economiche future (incorporando nei prezzi le future evoluzioni dell'economia), va detto che, a proposito delle misure che l'amministrazione Usa varerà, ad oggi, non se ne conoscono entità (sia in termini quantitativi che qualitativi), effetti e nemmeno i tempi con cui tali misure incideranno sull'economia e quindi sull'inflazione. Dato che Trump sta lavorando alla squadra di governo, le prossime settimane e i prossimi mesi saranno decisivi per avere un quadro più esaustivo su ciò che potrebbe essere l'impatto sull'economia, sull'inflazione e, conseguentemente, sulle prossime mosse della Federal Reserve e quindi sul dollaro.

La valuta Usa, proprio per via delle attese  di un'economia più robusta e di una Fed più aggressiva sul fronte tassi, si è rafforzata contro le principali valute e, contro l'euro, è arrivata a 1.07.
Alla luce di quanto detto sopra, le probabilità che Federal Reserve aumenti i tassi nella prossima riunione di dicembre, sono salite al 92%.

Le valute dei paesi emergenti, sono quelle che maggiormente stanno soffrendo la nuova politica dell'amministrazione Usa. E ciò per diverse ragioni:
  • La forza del dollaro, che incide sull'onere  che i debitori devono sostenere per l'indebitamento in valuta Usd.
  • Il maggior protezionismo che l'amministrazione Usa vorrebbe adottare  che, se attuato, determinerebbe una riduzione delle ragioni di scambio tra le varie economie e quindi anche nei confronti dei paesi emergenti.
  • Per i paesi esportatori, la debolezza del petrolio nelle ultime settimane.


In Eurozona, lla diminuzione dei prezzi dei titoli di stato (soprattutto quelli a lunga scadenza) hanno colpito tutti i paesi e in particolar modo quelli dell'area mediterranea, con in testa l'italia che ha patito un significativo allargamento dello spread sia nei confronti della Germania che della Spagna.

Lo spread con i titoli tedeschi

Il differenziale di rendimento tra i titoli italiani e spagnoli.


Nel caso dell'Italia, sarebbe assai superficiale addebitare all'incertezza derivante dal referendum del prossimo 4 dicembre, la responsabilità delle vendite sui titoli di stato in misura più marcata rispetto che altrove. Che l'incertezza sul referendum apporti dosi aggiuntive di pessimismo sull'Italia, è elemento ragionevolmente attendibile. Tuttavia, a mio avviso, l'italia soffre maggiormente la sua incapacità, ormai cronica,  di agganciare ritmi di crescita più robusti rispetto ad altre economie (che tuttavia fanno deficit più elevati, per via del minore indebitamento. es Spagna e Germania)

Se da un lato i mercati danno quasi per certo che la Fed, a dicembre, aumenterà i tassi di interesse, non altrettanto chiara risulta essere l'evoluzione della politica monetaria in Eurozona.

Il quantitative easing della Bce, dovrebbe terminare il prossimo il prossimo 31 marzo, ma gli investitori sembrano attendersi il prolungamento degli acquisti, oltre la data di fine marzo. Al momento, non è dato sapere se la finestre temporale aggiuntiva potrà essere sfruttata  per estendere il Qe nella sua dimensione attuale (80 miliardi al mese), o attraverso la riduzione progressiva degli acquisti (tapering). A mio parere, molto dipenderà dai prossimi dati sull'inflazione in Eurozona ( e nei vari paesi) e dalle prospettive di crescita dell'area.
Nelle settimane scorse, molti commentatori si erano spinti ad ipotizzare che la Bce avrebbe rimodellato il quantitative easing, magari ammorbidendo i vincoli imposti dal capital key, in quanto molti titoli dei paesi core (es Germania) erano (parziaamente) esclusi dal fuoco della Bce per via dei tassi ferocemente negativi.
Il recente aumento dei rendimenti  sta offrendo maggiore spazio di intervento alla Bce, e quindi se questa tendenza dovesse proseguire anche nelle prossime settimane, le colombe della Bce, a dicembre, avrebbero più difficoltà a giustificare ai falchi del Board la necessità di rimodulare il Qe. 
Infatti, come si può osservare  dai grafici che seguono, si sta assistendo ad un significativo ridimensionamento del volume dei titoli che offrono rendimenti negativi

Un'ultima considerazione -dato che potrebbe incidere sulle prossime decisioni di politica monetaria- riguarda l'inflazione in eurozona e, più precisamente, il differenziale tra la Germania e l'Italia.

Come potete osservare dai due grafici appena proposti, la Germania sta inflazionando in maniera decisamente più significativa rispetto all'Italia, che si trova ancora in deflazione.
Se questa divergenza dovesse proseguire anche nei prossimi mesi o, peggio, dovesse addirittura accentuarsi, all'interno della Bce si farebbe più feroce lo scontro tra coloro che vorrebbero una banca centrale più prudente nell'espansione monetaria (Germania), e coloro che invece vorrebbero ulteriori misure di allentamento monetario. Tutto ciò a dimostrazione (qualora ce ne fosse ancora bisogno) che una moneta unica su aree economiche profondamente diverse (e divergenti) è una delle peggiori idee che la storia abbia consegnato all'umanità.

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