domenica 19 giugno 2016

L'EPOCA DEI TASSI NEGATIVI E I RIFLESSI SULLE BANCHE

Come sapete e  come avete potuto leggere decine di volte in questi pixel, chi scrive ritiene che, oltretutto,  il vero cavallo di Troia della moneta unica siano i sistemi bancari nei vari paesi. L'Eurozona è gravata da oltre 1000 miliardi di crediti deteriorati (quelli noti, poi ci sarebbero anche quelli meno noti),  un terzo dei quali appartengono alle banche italiane.
Non è un caso che, come avevo scritto qualche settimana fa,  in Italia il rapporto tra le sofferenze lorde e il totale degli impieghi si colloca al 17.25%. Nessuno dei paesi che contano riesce a fare peggio dell'Italia, nemmeno lontanamente. E l'Italia non è esattamente Cipro, la Grecia, lo Yemen o il Senegal.... Infatti, come vedete dal grafico che segue,  tra i primi 11 paesi considerati (cioè quelli che hanno il rapporto sofferenze lorde/impieghi totali più alto), 3 adottano l'euro. Direi che è abbastanza significativo.....

Fatto è che la debolezza del sistema bancario europeo è desumibile dall'andamento in borsa di molti titoli bancari. Tra questi, c'è anche Unicredit e Deustche Bank:

Come vedete l'andamento dei due titoli si sovrappone, proprio a testimoniare che la debolezza del settore, seppure con le dovute eccezioni.

I problemi delle banche dell'Eurozona (e in particolare di quelle italiane) sono tutti noti:
  • Le  sofferenze che erodono capitale;
  • La mole dei crediti deteriorati;
  • La scarsa crescita economica, che non consente di assumere rischi e aumentare il volumi del credito;
  • I margini di intermediazioni ridottissimi a causa della caduta dei tassi di interesse, come conseguenza del spinte deflazionistiche e delle manovre espansive della BCE. Il che disincentiva le banche a concedere credito, vista la scarsa possibilità di ottenere una remunerazione adeguata a fronte di rischi elevati connessi alla debolezza del ciclo economico.
In ordine a quest'ultimo tema, già in un precedente articolo avevo parlato degli effetti indesiderati dei tassi negativi (leggi QUI) che si riflettono non solo sulla redditività della banche (aggravando un situazione già fragile), ma minacciano anche la stabilità finanziaria per via dei riflessi che i tassi bassi di interesse stanno avendo sulle assicurazioni (leggi QUI). 


Ormai nel mondo ci sono circa 10 miliardi di titoli stato che offrono rendimenti negativi e circa il 60% di essi hanno un rendimento inferiore all'1%.



La scorsa settimana  il bund tedesco (10 anni), per la prima volta nella storia ha toccato un rendimento negativo. Ormai il club dei paesi con rendimenti negativi è abbastanza assortito, e ciò che sorprende ( e preoccupa) è che, in alcuni pesi, anche le scadenze più lunghe offrono rendimenti vicinissimi allo zero.




Se siete interessati ad osservare il lungo percorso (ultimi 36 anni) che ha condotto alla caduta dei tassi di interesse e i principali eventi che ne hanno determinato l'evoluzione, ecco un interessante grafico di JP Morgan.

C'è da dire che, nelle ultime settimane, la corsa dei prezzi delle obbligazioni sovrane più sicure è stata alimentata anche dalle incertezze determinate dal referendum del prossimo 23 giugno in Gran Bretagna. Ma questo, a mio avviso, giustifica solo in  parte la caduta dei rendimenti.

Ormai da tempo la BCE si trova in piena manovra espansiva e se si considera che il bilancio, nell'ultimo anno, è aumentato di oltre un miliardo di euro (ossia più della metà del volume degli acquisti preventivati, appaiono troppo deboli i risultati ottenuti sul fronte dell'inflazione e della crescita.


La realtà è che, se le intenzioni della BCE erano quelle di stimolare l'inflazione, il quantitative easing non sta affatto producendo gli effetti desiderati, determinando comunque degli effetti collaterali di difficile immaginazione.




Ma non è tutto.
Se si considera che, nella stima delle attese di inflazione, uno degli indicatori preferiti dalla BCE è l'andamento del  tasso swap forward a 5 anni, il grafico che segue sembra suggerire che le aspettative di inflazione nella zona euro sono in netto deterioramento.



Ritornando alla questione della banche e agli effetti collaterali terminati da manovre di politica monetaria fortemente espansive, non deve sorprendere che in Germania esiste un ampio fronte fortemente critico nei confronti della BCE, colpevole -a loro dire- di causare enormi problemi alle banche e alle assicurazioni.
Così il Ministro delle finanze tedesche, Schaeuble, il 12 aprile scorso:
 “È indiscutibile che la politica dei tassi di interesse intrapresa stia causando enormi problemi alle banche e all’intero sistema finanziario tedesco, compresi anche i piani pensionistici.”
Prendendo spunto dalle parole di Schaeuble, considerato il crollo dei titoli bancari europei da inizio anno, ho cercato di comprendere la relazione esistente tra il crollo e l'aumento dei prezzi delle obbligazioni sovrane (e quindi la diminuzione dei tassi di interesse). Premesso che l'analisi di seguito riportata è solo una chiave lettura del fenomeno (non è l'unica e non è detto che sia la più corretta),  la correlazione esistente tra la caduta dei prezzi delle azioni e l'aumento dei prezzi degli asset obbligazionari, sembra dare ragione al ministro Schauble. In economia e tanto più in finanza, comprendere le connessioni esistenti tra diverse fenomeni è esercizio assai difficile, e talvolta impossibile. Però, quanto di seguito riportato potrebbe essere utile a comprendere possibili evoluzioni e a stimolare qualche riflessione.

Nel secondo grafico pubblicato in apertura dell'articolo, abbiamo visto l'andamento del tutto analogo (correlato) delle azioni Unicredit e Deutsche Bank da metà del 2015. Ora al grafico di cui sopra, aggiungiamo un altro elemento: l'Indice BoFa Ml EmuDirect Governments 15+ Yrs (linea blu), che è un indice rappresentativo delle obbligazioni sovrane dell'Eurozona con scadenza oltre i 15 anni, quindi particolarmente sensibile alla dinamica dei tassi.


Confrontando le dinamiche da inizio 2015, emergono cose che si conosco già. Ossia che a inizio 2015 si è assistito a una poderosa salita sia delle due azioni (nel grafico Unicredit e Deutsche Bank) che dell'indice rappresentativo delle obbligazioni sovrane. Infatti, a gennaio del 2015 venne annunciato il Qe da parte della BCE e quindi i mercati salirono  in maniera significativa fino ad aprile. Quindi, una correlazione quasi perfetta tra le azioni e i titoli di stato. Successivamente, tra maggio e giugno, si assiste a un pesante sell-off sulle obbligazioni e quindi, anche le due azioni scendono, ma non in maniera troppo correlata rispetto ai bond. La questione cambia notevolmente a partire dal 2016, quando già si intuisce che la BCE avrebbe implementato altre misure espansive (poi rese ufficiali nella riunione di marzo).

Infatti, isolando il periodo che va da inizio 2016 fino ai giorni nostri, si ottiene questo:

Un grafico che rappresenta il crollo delle due banche e la salita dei titoli sovrani. Un grafico che potrebbe risultare anonimo, ma che in realtà non lo è affatto.

Infatti, mettendo su ordini di grandezza diversi le due azioni considerate (scala destra) e l'andamento dell'indice Bofa ML, si ottiene questo grafico:

La questione cambia, e anche di molto. Come potete vedere, a partire da gennaio, esiste una decorrelazione abbastanza netta tra la performance dei titoli di stato e l'andamento delle due azioni: le azioni scendono quando i prezzi dei titoli aumentano (per effetto della diminuzione dei tassi) e viceversa. 

La decorrelazione esistente è ancor più intuibile invertendo la curva dell'indice Bofa ML (invertito sulla scala destra)

Certo, come ho detto, la decorrelazione potrebbe in parte essere dovuta al fatto che i prezzi dei titoli di stato sono saliti a causa delle incertezze per il referendum in Gran Bretagna, ma questo potrebbe riguardare più che altro i bund tedeschi, non certamente i titoli italiani (non sono ritenuti dei titoli sui quali rifugiarsi).

Il ragionamento proposto (che ripeto è solo una chiave di lettura) ci aiuta a formulare qualche ulteriore spunto di riflessione:

Sappiamo che molti sistemi bancari (tra cui l'italia) soffrono a causa del scarsa redditività, fortemente compressa dalla dinamica dei tassi di interesse. Sappiamo anche che le banche,  hanno fatto affari d'oro investendo in titoli di stato, grazie alla salita dei prezzi per effetto del crollo dei tassi. Gli utili realizzati investendo in titoli di stato hanno consentito di mitigare gli effetti derivanti dalle pesanti perdite dovute all'esplosione delle sofferenze. Alla luce di quanto appena esposto,  i grafici sopra riportati sembrano suggerire che la caduta dei prezzi delle azioni potrebbe anche essere attribuibile (almeno in parte) all'esaurirsi della spinta propulsiva dei prezzi dei titoli di stato. Infatti, con gli attuali livelli, sembra poco probabile che i tassi possano scendere ancora favorendo l'ulteriore apprezzamento (significativo) dei titoli in portafoglio. Di certo, non avverrà in maniera significativa. Quindi, per ricapitolare:
  • I bassi tassi di interesse disincentivano le banche a prestare, per via del fatto che i margini di profitto sono assai ridotti, soprattutto se si considerano i rischi derivanti dalla debole crescita economica;
  • La redditività quindi è compressa dai bassi tassi di interesse;
  • Poiché si è giunti ormai alla fine della caduta dei tassi, viene meno anche l'ulteriore elemento di redditività delle banche, dato (fino a questo momento) dall'aumento dei prezzi dei titoli di stato e da cedole robuste.
  • L'ultimo elemento è chiaramente più evidente nelle banche che hanno una maggiore esposizione nei titoli governativi;
  • Le banche sono molto esposte nei titoli sovrani, e per quanto si possa ritenere che i tassi saranno destinati a rimanere bassi per un lungo periodo di tempo (come sembra peraltro suggerire anche le aspettative sull'inflazione), sono comunque esposte al rischio aumento dei tassi (quando avverrà) che determinerebbe delle perdite sul portafoglio titoli;
  • Le banche, essendo i primi prenditori del denaro "stampato" dalla Bce, dovrebbero risultare fortemente favorite da manovre espansive. Eppure, a seguito delle ultime misure espansive adottate, la banche sembrerebbero fortemente penalizzate per quanto sopra esposto. Tutto ciò si riflette nei prezzi dei titoli che vengono venduti, anche per via del volume delle sofferenze che affliggono i bilanci bancari. Ne consegue che le perdite derivanti dal passaggio a sofferenza dei crediti deteriorati (350 miliardi di euro, nel caso italiano), non potranno essere attenuate nemmeno dai guadagni derivanti dell'aumento dei prezzi dei titoli di stato (in quanto lo spazio per crescere è ormai esaurito).
  • E' chiaro che alla vendita delle azioni bancarie abbia contribuito anche le incertezze per il referendum in Gran Bretagna, ma questa è una lettura parziale e appare assai riduttivo attribuire al Brexit la caduta dei corsi azionari. In realtà, questo rischio va ad esprimersi in un terreno reso fertile dalle considerazioni sopra esposte.
Se quanto sopra affermato dovesse essere confermato anche nei prossimi mesi, state sicuri che assisteremo all'ampliarsi dello scontro  tra la Germania e la Bce. Se la Germania dovesse prevalere, uscire da questa situazione sarebbe un percorso ad ostacoli tutt'altro che semplice e privo di rischi. 

Ps: andrebbe anche ricordato che il mandato di Draghi giungerà a termine nel 2019. Allo stato attuale è assai difficile non immaginare che al suo posto andrà Jens Weidmann.

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