domenica 18 gennaio 2015

IL PIANO DELLA BCE CHE RISCHIA DI SPEZZARE L'EUROZONA

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Secondo indiscrezioni riportate dalla stampa, Draghi, mercoledì  scorso, avrebbe prospettato alla Merkel il piano di intervento della Bce per l'acquisto del debito sovrano dei paesi dell'eurozona: il quantitative easing che, a quanto pare, potrebbe essere imminente e quindi annunciato alla prossima riunione del 22 gennaio.
Secondo le notizie che circolano, il QE in procinto di nascere sarebbe frutto di una soluzione di compromesso con i tedeschi che, legittimamente, non vogliono essere coinvolti nei rischi  connessi all'eventuale insolvenza di alcuni paesi (secondo voi, quale paese in particolare?).
Nel dettaglio, secondo quanto riportato da  "Der Spiegel" le singole banche centrali nazionali di ogni stato acquisterebbero  il 20-25% del debito di ciascun paese, in modo tale che gli oneri derivanti  da eventuali ristrutturazioni sovrane rimangano confinanti dentro il perimetro del paese insolvente, e quindi non vengano ripartiti tra i paesi dell'eurozona. Stando alle indiscrezioni di stampa,  una soluzione del genere raccoglierebbe il consenso dei falchi che siedono nel direttorio della Bce, che non ostacolerebbero l'acquisto di titoli.

Al netto del fatto che, in concreto, non sappiamo quanto ci sia di vero in queste indiscrezioni, se dovessero essere confermate giovedì prossimo, il fatto che siano circolate anzitempo rispetto all'eventuale annuncio ufficiale, costituirebbe qualcosa di molto grave che, in un mondo normale, dovrebbe minare la credibilità della Banca Centrale, confermando ciò che già sappiamo, ossia che non è affatto indipendente.
E ciò, essenzialmente,  per due ragioni:
La prima è che le decisioni della Bce dovrebbero essere del tutto scollegate dal parere (consenso) politico degli Stati.
La seconda è che rendere noti i dettagli di un intervento monetario prima di essere annunciato ai mercati, oltre a minare l'effetto sorpresa che il QE dovrebbe esprime per via delle aspettative che si creano, facilita il posizionamento su un piano privilegiato di quei soggetti che -magari per posizioni professionali o di responsabilità- fanno utilizzo di informazioni privilegiate rispetto agli altri investitori.  Si chiama insider trading.
 Passi pure  la notizia dell'esistenza di un dibattito all'interno della Bce su un possibile QE, ma svelarne i dettagli che, per forza di cose, sono  stati conosciuti in anticipo da soggetti che avrebbero potuto in qualche modo avvantaggiarsene (e magari lo hanno anche fatto),  mi sembra un fatto eccessivo, almeno  dal mio punto di vista. Ma siccome non viviamo nel migliore dei mondi possibili, queste pratiche, per molti, sono solo dei piccoli dettagli.

Torniamo al QE che dovrebbe nascere (il condizionale è d'obbligo).
Se è vero che un eventuale QE come quello prospettato raccoglierebbe il favore dei tedeschi, è altrettanto vero che incorporerebbe alcuni fattori di rischio non del tutto trascurabili che potrebbero pregiudicare l'efficacia dell'intervento monetario e, ancor di più, minare la credibilità della stessa Bce quale istituzione chiamata a difesa della moneta e dell'unione monetaria.

Uno degli obbiettivi che il QE si propone è quello di ripristinare la fiducia sulla sostenibilità del debiti sovrani dei paesi mediterranei e, conseguentemente, abbattere i rendimenti dei titoli di stato (già ai minimi storici, nonostante il disastro economico imperante in molti stati) e quindi anche il costo di accesso al credito da parte di imprese e famiglie.
La soluzione di compromesso che sarebbe stata raggiunta, rischia di compromettere la capacità del QE di raggiungere proprio l'obbiettivo appena descritto.
E ciò per il semplice fatto che confinare il rischio credito dei debiti sovrani dei singoli stati all'interno delle rispettive banche centrali  (ammesso che sia possibile nell'ambito dell'Eurosistema), equivarrebbe ad affermare che la Bce non è una istituzione idonea ad acquistare i titoli di stato dei paesi dell'eurozona nell'interesse di tutta l'unione monetaria e del funzionamento della stessa. In altre parole, equivarrebbe a riconoscere implicitamente  che all'interno della zona euro, siccome i rischi sovrani non sono uguali per tutti i paesi (fatto indubbiamente vero) e che pertanto esistono stati meno solvibili di altri,  la banca centrale europea non può farsi carico di quei debiti sovrani più rischiosi, poiché, se fatto, questo implicherebbe il rischio che i costi derivanti da eventuali insolvenze dovrebbero essere ripartiti tra tutti i paesi della zona euro. Cosa che i i tedeschi (giustamente e legittimamente) vogliono evitare. Insomma, un QE di questo genere rischierebbe di "vanificare" tutti gli sforzi che la Bce ha fatto in questi anni per offrire la percezione di una unione   monetaria  coesa,  indivisibile e irreversibile. Concetto espresso reiteratamente da Draghi in questi anni; anche se sappiamo che non è proprio così. 

Le ripercussioni che questo potrebbe avere sui mercati, anche se difficili da prevedere, non sono affatto trascurabili e molto dipenderà dagli eventi che si verranno a determinare.

Esemplificando, poniamo  che l'Italia dovesse trovarsi nella condizione di dover ristrutturare il debito pubblico: ipotesi estrema, ma da non  escludere del tutto. A chi verrebbero inflitte le perdite? Sicuramente ai detentori privati del debito, che ne patirebbero l'haircut. E alla banca centrale nazionale che deterrebbe parte del debito? In questo caso si aprirebbero diversi scenari. Ossia, se l'Italia dovesse tenere indenne la Banca D'Italia, è chiaro che gli investitori privati esigerebbero un maggior premio di rischio per acquistare il debito Italiano, proprio perché godrebbero  di una seniority inferiore rispetto a quella riservata alla banca centrale nazionale. Quindi gli spread potrebbero tendere ad allargarsi rispetto ai rendimenti dei titoli di stato dei paesi più solidi:  ho detto spread, che è cosa diversa dall'aumento rendimenti, e ciò  significa che gli spread potrebbero aumentare anche in presenza di rendimenti in diminuzione.
 Se, contrariamente, le perdite fossero inflitte anche alla banca centrale nazionale si determinerebbe una diminuzione di capitale, e quindi dovrebbe essere ricapitalizzata. Per opera di chi? Da parte dello stato nazionale che ha dichiarato il default appare abbastanza improbabile, per il semplice motivo che, in questa ipotesi, lo stato perderebbe i benefici derivanti dalla ristrutturazione di quella parte di debito detenuto dalla banca centrale nazionale e, de facto, verrebbe riconosciuto a quest'ultima lo status di creditore privilegiato, per cui si tornerebbe al punto precedente. 

Inoltre, è assai improbabile che lo stato possa disporre di  risorse per poter ricapitalizzata la banca centrale, ammesso che non si ricorra ad atti  di confisca della ricchezza privata. Ipotesi che, benché non sia da escludere, determinerebbe degli effetti nefasti per via del fatto che si sancirebbe il venir meno dell'inviolabilità del risparmio privato in tutto il contesto dell'eurozona: circostanza della quale, a dire il vero, abbiamo già qualche sospetto, considerata l'aggressione del risparmio che si sta  perpetrando, per via fiscale, nel contesto italiano. Insomma, si verrebbe a creare uno scenario che implicherebbe un ulteriore aggressione dei risparmi, che rischierebbe di determinare effetti significativi su tutti i paesi dell'area mediterranea alle prese con alti livelli di indebitamento,  innescando una fuga di capitali che metterebbe a rischio la stabilità dei sistemi bancari, già assai traballanti.  In pratica, si arriverebbe ad ottenere un risultato opposto a quello che alberga nelle intenzioni della Bce.
In mancanza di ricapitalizzazione della banca centrale per opera dei rispettivi governi, la perdita  ricadrebbe in capo  all'Eurosistema, che magari potrebbe pretendere (?) di "escutere" alcuni attivi (esempio oro) o acquisire idonea garanzia che inducano gli stati nazionali ad adoperarsi per coprire la perdita subita.

Oltre agli scenari sopra esposti, ci sarebbe da considerare  anche l'ipotesi di una responsabilità solidale tra la Bce e le singole banche centrali nazionali nell'acquisto dei titoli di stato. Ma, anche in questo caso, nulla varierebbe ai fini della gestione delle perdite derivanti da eventuali ristrutturazioni del debito. Per cui, resterebbe valido il ragionamento sopra esposto.
Quindi, a questo punto, non resta che attendere  giovedì prossimo per avere ulteriori elementi  sui quali dibattere e ragionare.


9 commenti:

  1. Post davvero eccellente. Come giustamente osservi attenderemo i prossimi eventi. Mi domando tuttavia per quale ragioni (ideologiche ?) non sia stata neppure prospettata, fra le opzioni d'intervento, l'Emergency Liquidity Assistance (ELA) prevista dall'art. 14 dello statuto BCE.

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  2. Se non sbaglio ELA comporta un pagamento di interessi intorno all'1,5% contro zero se i soldi li presta la BCE

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    1. Il tasso d'interesse di cui parli mi pare riguardi l’erogazione di liquidità di emergenza che la BCE può disporre (a titolo oneroso) a favore di singoli enti creditizi.

      Io, invece, alludo al diverso schema di coordinamento che può intercedere fra il Ministero del Tesoro / Banca d'Italia illustrato da Bessone: il c.d. overt money financing (Omf)

      In sostanza, il Governo procede nell'emissione definitiva di titoli speciali (non trasferibili) vincolati a programmi di spesa, strumentali alla ripresa della domanda aggregata e/o di riduzioni fiscali.

      Questi titoli sono sottoscritti dalla Banca d'Italia, che li contabilizza in bilancio senza collocarli sul mercato.

      Possono essere fruttiferi - con patto di restituzione degli interessi maturati – o infruttiferi.

      Nulla vieta che, a condizioni economiche mutate, con decisione separata, il governo disponga il riacquisto dalla banca centrale dei titoli speciali in cambio di euro.

      L'aspetto fondamentale è che i predetti titoli sono emessi per creare moneta, non costituiscono debito pubblico e non costano nulla come interessi allo Stato.

      L'operazione, che ricade nella pertinenza delle banche centrali (quindi della stessa nostra Banca d'Italia), non origina dalla loro appartenenza al SEBC che manterebbe pur sempre il diritto d'interromperla e – cosa più importante – non configura

      1. né violazione dell'art. 123 del Trattato di Lisbona, perchè non rappresenta una forma di finanziamento del debito pubblico o concessione di scoperto,

      2. nè attenta all'indipendenza della BCE, che conserverebbe il potere di determinare il volume di emissione di moneta compatibili con le soglie d'inflazione da lei determinate http://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html .

      Richiamo questa proposta perché osservo come nel dibattito in corso, tra i sostenitori dell'Euro (cui sia chiaro io non m'accodo) non hanno neppure lontanamente manifestato l'intenzione di preservare uno straccio di politica monetaria che, perlomeno, Draghi ha abbozzato con lo strumento “border-line” degli OMT.

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  3. Esattamente, ed è cosa diversa da Qe, che comunque non è un qe....

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  4. per cardena

    1) le cose "a sorpresa" le fanno le dittature e non le democrazie che invece cercano nel limite del possibile di coinvolgere le masse. è un bene e non un male.

    2) l'uso del QE (o di tutti gli strumenti delle banche centrali) è facilmente anticipabile da chiunque in quanto dipende dai dati economici che sono pubblici. se le cose vanno male tutti lo sanno. le banche centrali anticipano di parecchio le loro mosse e lo annunciano pubblicamente. sono gli stati che fanno gli agguati ai cittadini che a quel punto terrorizzati smettono di consumare e investire ovviamente.

    3) se la bce come dice cardena dovrebbe assumersi il rischio dei debiti sovrani senza lasciarlo alle singole banche nazionali allora a quel punto il rischio solvibilità sarà finito nel bilancio bce e a quel punto bisogna chiedere a cardena come pensa di risolverlo. chiudendo gli occhi?

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    1. Per Anonimo, che avrebbe potuto firmarsi.
      In merito al primo punto:
      quando dici che "Le cose a sorpresa le fanno le dittature e non le democrazie", ti riferisci anche a quando Amato mise le mani in tasca agli italiani, in piena notte, colpendo i risparmi con un'imposta patrimoniale retroattiva? Quella era una dittatura o una democrazia? Scrivi: "cercano di coinvolgere le masse". Ti chiedo: come è stato fatto con la nomina degli ultimi tre governi? Monti, Letta e Renzi, tanto per intenderci.

      Secondo Punto: Scrivi "l'uso del QE è facilmente anticipabile da chiunque...". E' dal 2011 che le cose vanno male, ma a quei tempi nessuno (e dico nessuno) poteva immaginare che la BCE avrebbe potuto abbattere il dogma del QE. Fatto è che a quell'epoca (e anche dopo, a dire il vero) il QE non era contemplato nella cassetta degli attrezzi della banca centrale. Perché, altrimenti, se avesse fatto parte dell'armamentario a disposizione della banca centrale, non si sarebbe posto il problema SPREAD, che è servito per abbattere un governo democraticamente eletto, per rimpiazzarlo con un governo di non eletti. E così è stato per i governi successivi. E questo non è un giudizio sul governo Berlusconi che, per quanto mi riguarda, è e rimane uno dei peggiori governanti.

      Per concludere, in merito al terzo punto...
      Penso che tu non abbia capito l'articolo e ti consiglio di rileggerlo. Non ho scritto che la BCE dovrebbe accollarsi i rischi del QE. Anzi, ho scritto l'esatto contrario. Nel senso che, pur distribuendoli sulle singole banche centrali, alla fine della fiera, l'Eurosistema rischia di accollarsi i costi di eventuali default sovrani.

      Un piccolo suggerimento: prima di sparare tante cavolate tutte insieme, oltre ad approfondire la lettura (magari con altri pezzi, ad esempio questo http://www.vincitorievinti.com/2014/09/spread-bce-e-democrazia.html ), sarebbe il caso di pensarci più di una volta a quello che scrive.
      Tanti saluti

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    2. 1) le persone che cita lei sono tutti politici e non banchieri. non è la bce o la fed che hanno cacciato leader nazionali bensì altri politici, altri partiti, altri stati. molti banchieri si sono dissociati da questo modo di fare politica e lo hanno annunciato pubblicamente. i sondaggi dicono che la gente si fida un pochettino del direttore di banca e meno di zero del politico locale. un motivo ci sarà.

      2) esatto, e infatti abbiamo detto che è anticipabile. oggi. in realtà il QE esiste da sempre anche se oggi lo chiamiamo così. esisteva anche prima dell'esistenza delle banche centrali. la jp morgan faceva i "QE" anche un secolo fa.

      3) non rischia di accollarsi un bel nulla. stanno solo rimettendo in circolo il debito come è giusto che sia. ma la germania (e anche gli altri stati) esclude a priori alcune strade e questo complica le cose. per lo stesso motivo gli stati impediscono all'europa di funzionare. ma dare la colpa alla bce è un trucco che prima o poi finirà.

      4) non si capisce quali siano le cavolate scritte visto che tutte sono ampiamente dimostrabili. e senza offendere nessuno.

      anonimi 3

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  5. Caro Paolo Cardena grazie per il tuo articolo che trovo molto interessante.

    A mio parere il QE e quello che la BCE ha fatto negli ultimi 10 mesi sfiora il ridicolo se non fosse tragico. Siamo di fronte ad un problema che non si vuole affrontare, e per questo centinaia di migliaia di persone vivono in una povertà ed in una frustrazione che nemmeno la guerra gli ha provocato. Si tratta di un vero e proprio crimine contro l'umanità. Ma tanto a questi signori non frega niente.

    Vorrei che tu mi aiutassi a capire i meccanismi contabili del QE. Se è vero che si va verso un QE in cui la Banca d'Italia, non la BCE, compra con liquidità propria sul mercato secondario titoli di stato del proprio paese, allora non capisco come l'operazione viene gestita a livello di scritture contabili:

    1) I denari che arrivano dalla BCE come vengono registrati nel bilancio della Banca d'Italia ? Cassa A debiti vs BCE ? Quali sono le poste in bilancio ?

    2) Siccome questa liquidità viene generata dal nulla.....(il gold standard è finito da un pezzo....) è come se il governatore della Banca d'Italia trovasse dei soldi per strada......o no ?

    3) Una eventuale ristrutturazione del debito a questo punto sarebbe, a seconda di come viene gestita in bilancio, o neutrale o porterebbe ad un default che comunque coinvolgerebbe la BCE......

    Insomma, non riesco a capire perchè l'acquisto di titoli del debito pubblico fatta con una generazione unilaterale e senza contropartite di liquidità sia un problema per la BCE. Ai miei tempi le banche centrali erano per definizione solvibili.....stampano moneta, punto e basta. La liquidità non è ancorata a nessun valore reale dopo il gold standard.....punto fine delle trasmissioni.

    Mi aiuti a capire per favore ?

    Grazie.

    Maurizio Grassi

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