sabato 27 settembre 2014

EFFICACIA E LIMITI DELLA POLITICA MONETARIA DELLA BCE

Anche se risalente a una settimana fa, di seguito vi segnalo una mia intervista pubblicata su Forexinfo.it, che ringrazio per l'ospitalità riservata alle mie opinioni. Si parla di Bce e dei limiti della politica monetaria (ma non solo), peraltro ribaditi a più riprese dalla stesso Mario Draghi.
Buona lettura.
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Buon giorno e grazie per il tempo che ha deciso di dedicarci.
Il fronte economico più caldo di questi giorni è senz’altro quello delle decisioni prese dal board della BCE. Crede che l’ulteriore abbassamento dei tassi e la messa in campo degli Abs possano rivelarsi strumenti efficaci per dare respiro all’economia europea in un’ottica di breve-medio termine?

È assai difficile immaginare che le manovre della Bce, per quanto espansive, possano considerarsi, da sole, sufficienti a dar respiro all’economia e soprattutto essere risolutorie delle problematiche strutturali dell’eurozona. E ciò per diverse ragioni. 
Si dice che l’economia dell’Eurozona (soprattutto dell’area mediterranea) sia bancocentrica, nel senso che i canali bancari costituiscono la principale fonte di finanziamento dei sistemi produttivi. Contrariamente a quanto avviene nei sistemi anglosassoni in cui le imprese godono di un sistema di capitali molto più evoluto rispetto a quello europeo, questo, nell’ambiente in cui ci troviamo, costituisce senz’altro una limitazione alle manovre della BCE. Perché, in buona sostanza, in fin dei conti, la decisione ultima della concessione del credito spetta al sistema bancario. Come noto, il sistema bancario italiano, con i 170 miliardi di sofferenze (quelle note), e molti altri miliardi di crediti deteriorati, è in una condizione di grande fragilità. E pensare che le banche, con un ciclo economico ancora alle prese con profonde criticità, possano tornare a concedere prestiti, appare solo una pia illusione. È chiaro che le ultime misure della BCE vanno ad implementare quanto già deciso durante l’estate con l’annuncio dei prossimi TLTRO. Ma anche in questo caso, non esiste un vincolo ben preciso per indurre le banche a finanziare imprese e famiglie; sebbene esista comunque un deterrente che obbliga a restituire anticipatamente i soldi presi in prestito dalla BCE, qualora le banche non rispettino determinati parametri nella concessione di credito.

Nonostante Draghi abbia affermato a più riprese la disponibilità della BCE a mettere in campo misure non convenzionali, il Quantitative Easing sembra essere oculatamente evitato, o almeno posticipato, nonostante sia la strada più semplice per ossigenare l’economia reale. Perché, a suo modo di vedere questa misura, che negli USA ha ampiamente dimostrato la sua efficacia, è così inattuabile in Europa? 
Non sono perfettamente d’accordo con Lei quando dice che un quantitative easing sui titoli sovrani “sia la strada più semplice per ossigenare l’economia”. I rendimenti dei titoli sovrani, proprio grazie alle manovre della BCE, sono ai minimi di sempre e alle aste dei titoli non esiste un problema di domanda. Nella zona Euro esistono problemi strutturali che afferiscono anche (e soprattutto) alle asimmetrie economiche tra i vari paesi. Una politica monetaria comune può fare ben poco per colmare questi difetti strutturali. Anzi, credo proprio che una BCE interventista (come lo è stata negli ultimi anni) tenda a far aumentare queste asimmetrie, che aggravano i differenziali di competitività tra i vari paesi. Un esempio ce lo ha offerto proprio la Banca d’Italia nella consueta Relazione Annuale resa pubblica lo scorso 30 maggio.
Nella parte sinistra si evidenzia che le difficoltà di accesso al credito delle imprese italiane, in linea con quelle rilevate in Spagna, rimangono assai elevate nel confronto con le altre principali economie dell’area euro (soprattutto Germania). Più precisamente si evidenzia che, nonostante la quota di aziende che hanno domandato nuovi prestiti sia simile nei vari paesi, in Italia e Spagna l’incidenza di imprese che non riescono a ottenere i finanziamenti è ben superiore rispetto alla Germania e alla Francia.
Da evidenziare anche la divergenza esistente tra i tassi di interesse praticati alle imprese sui nuovi prestiti, nei vari paesi considerati.
Come si osserva dall’immagine di destra, le imprese italiane e spagnole si finanziano a tassi ben più alti rispetto alle imprese tedesche e francesi. Questa tendenza si amplifica e sia aggrava nel 2011, proprio con lo scoppio della crisi dei debiti sovrani che ha colpito i paesi del Sud Europa. Ad accentuare questa dinamica ha senz’altro contribuito anche il maggior costo del debito sostenuto dall’Italia in quel periodo, che si è riflesso anche sul costo della raccolta bancaria e, conseguentemente, anche sulle condizioni praticate dalle banche nelle operazioni di credito. La fuga di capitali dai paesi più colpiti dalla crisi verso quei paesi considerati più solidi (Germania) ha altresì contribuito ha schiacciare i rendimenti offerti in quelle aree, con ovvia ripercussione nel settore di credito che ha potuto godere (sta godendo) di condizioni di estremo favore rispetto a quelle praticate alle imprese italiane e spagnole.
C’è da aggiungere che le due operazioni di finanziamento (LTRO) poste in essere dalla BCE nel dicembre del 2012 e febbraio del 2012, se da un lato hanno impresso un caduta dello spread consolidatasi poi con l’annuncio del piano OMT, dall’altro hanno ulteriormente aggravato le divergenze. Come è noto, i soldi ricevuti dalle banche italiane sono stati pressoché totalmente impegnati per l’acquisto di titoli di stato governativi; mentre, in altri paesi (Germania) sono stati destinati a finanziare l’economia reale (che già godeva di condizioni eccellenti), determinando un ulteriore abbattimento del costo del debito delle imprese, facendo esplodere questa divergenza.
Sempre a proposito di un QE sui titoli sovrani, sarei assai sorpreso se la Bce dovesse giungere a questa decisione. E questo per il semplice motivo che, una soluzione del genere, equivarrebbe a stravolgere l’intera struttura sulla quale si fonda l’eurozona.
Cercherò di spiegarmi: fino all’estate del 2011, i non addetti ai lavori dello spread ne sapevano come io posso sapere di chirurgia cardiovascolare, cioè nulla. Che lo spread abbia agito come detonatore economico e politico, ormai è un fatto assodato. Tant’è che esistono anche diversi studi (ad esempio quello di Paul de Grauwe) che confermano che lo spread venne usato per imporre austerità. A quei tempi, Mario Draghi aveva da poco preso il timone della BCE, succedendo al francese Jean-Claude Trichet, che passerà agli annali della storia, oltre che per il suo immobilismo, anche per aver compreso assai poco della crisi, e anche tardivamente.
Sempre ai tempi che furono (novembre 2011) la BCE non aveva ancora implementato nessuna delle misure di politica monetaria, poi, successivamente messe in campo. Ad esempio, il finanziamento a lungo termine LTRO con il quale fu evitata l’implosione del sistema bancario europeo - che avrebbe sicuramente portato alla dissoluzione della moneta unica - è qualcosa messo in campo da Draghi tra dicembre di quell’anno e il febbraio dell’anno successivo (2012).
Nel 2012, nel mese di luglio, da Londra, sempre lo stesso Draghi pronunciò il famoso «whatever it takes» che impresse una formidabile caduta dello spread, poi consolidatasi nel settembre dello stesso anno con il piano OMT, con il quale la Banca Centrale Europea, ricorrendo determinate condizioni e presupposti, si impegnò ad acquistare titoli di stato con scadenze inferiori ai 3 anni, mentre il fondo ESM (creato nel frattempo) sarebbe intervenuto sulle scadenze più lunghe.
Questo, per ricordare che, da quell’epoca (2011), senza che nessun trattato sia stato modificato, sono stati demoliti molti dei tabù che limitavano l’azione della banca centrale. E ad oggi la BCE è qualcosa di profondamente diverso rispetto ad allora. La Germania, ferrea depositaria del rigore monetarista tedesco, nel contesto come quello poc’anzi descritto, a più riprese, ha sollevato molti dubbi sull’operato della BCE; ma alla fine della storia non si è mai opposta concretamente, accettando passivamente l’operato della banca centrale. Evidentemente perché a conoscenza dei rischi che correva (corre tutt’ora) il titanic euro. Ma anche per proprio tornaconto, derivante dal fatto che le manovre della BCE hanno consentito di guadagnare molto tempo, utile per rientrare dalle esposizioni creditorie nei confronti dei paesi del sud (si veda il sistema Target2).
Andando avanti, lo scorso giugno, come dicevamo, Draghi ha annunciato il TLTRO, finalizzato a finanziare ulteriormente il sistema bancario europeo, auspicando che, questa volta, i prestiti concessi possano giungere all’economia reale. Sempre in quella sede, la Banca Centrale ha aperto anche all’ipotesi di allentamento quantitativo (quantitative easing): operazione impensabile fino a pochi mesi fa nel contesto dell’eurozona, a cui si è giunti nell’ultima riunione del Board, limitatamente agli ABS e ai Coverd bonds.
Andrebbe ricordato che tutta l’architettura europea di fonda su una BCE alla quale, per previsione statutaria, è preclusa la possibilità di finanziare direttamente i debiti sovrani. 
Se ciò dovesse avvenire, significherebbe abbattere completamente di tutti i dogmi che hanno limitato l’azione della BCE, fin dalla nascita dell’euro. Non mi sembra una cosa da poco.
Tutto questo ragionamento per ricordare che, se la Banca Centrale Europea, già nel novembre del 2011, avesse avuto nel suo arsenale tutte le munizioni successivamente messe in campo, il problema spread non sarebbe esistito. Di conseguenza non si sarebbero avuti tre governi nominati con le ritualità assai discutibili, e magari la democrazia avrebbe avuto un corso diverso, più conforme alle logiche che il corretto funzionamento del processo democratico presupporrebbe.
Insomma, con il mantra che la Banca Centrale sarebbe dovuta essere indipendente dagli Stati (cosa peraltro non vera), si sono creati stati dipendenti dalla Banca Centrale, la quale, a sua volta, è ostaggio dei mercati.
Concludendo, secondo la mia opinione, Draghi non potrà giungere ad un QE sui titoli di stato. Se facesse un vero e proprio QE sul debito sovrano dei paesi europei, nello stesso stile delle altri grandi banche centrali mondiali, equivarrebbe a sconfessare tutta la policy della banca centrale europea e della stessa Ue, sulla quale è stata fondata tutta l’architettura europea.
Ci sarebbero, poi, i soliti nodi di carattere tecnico da sciogliere: quanto comprare per ogni singolo stato? In quali proporzioni? quali scadenze?
Senza considerare il fatto che lo statuto della Bce, come dicevamo, vieta la possibilità di finanziare i governi direttamente. Tuttavia, sotto questo punto di vista, considerando che la Bce ha come mandato anche quello di salvaguardare la stabilità monetaria dell’area euro, Draghi potrebbe aggirare questo vincolo dicendo che le attuali condizioni deflattive in molti Paesi dell’Eurozona, minacciano la stabilità monetaria dell’area. E quindi il QE sul debito sovrano rientra nel perimetro delle misure possibili della banca centrale. In un certo senso, sarebbe come dire che l’euro è a rischio dissoluzione. E questa è una cosa assai difficile da dire per un banchiere centrale, e, ancora più difficile, da dire ai mercati.
Un altro punto che il governatore della BCE non ha dimenticato di sottolineare, nel suo ultimo intervento, è stata l’urgenza di mettere in campo, a livello nazionale, riforme strutturali che taglino le tasse maggiormente fiaccanti e la spesa pubblica più improduttiva. Un mix di stimoli finanziari e riforme strutturali può davvero riuscire a cambiare un quadro macroeconomico alcuni paesi europei, tra cui l’Italia, hanno toccato la deflazione e altri sono vicini alla stagnazione? 
Evitando di addentrarci negli aspetti tecnici della decisione della BCE – che comunque lasciano pensare all’ennesimo aiuto a favore del sistema bancario europeo (soprattutto dei paesi Piigs, Italia inclusa) per via del fatto che la Bce rischia di trasformarsi in una bad bank attiva ad assorbire i crediti problematici delle banche europee - c’è da aggiungere che, semmai le manovre della BCE dovessero stimolare la concessione del credito, queste lo faranno solo dal lato dell’offerta e non della domanda.
Ecco che Draghi non perde occasione per ricordare che la politica monetaria, ancorché accomodante, può fare ben poco per stimolare la domanda, invitando i governi a promuovere le riforme strutturali, che a mio avviso, tuttavia, non saranno sufficienti a riportare l’Italia su un sentiero di crescita e di equilibrio sociale. In buona sostanza, finora si è affrontata questa crisi - che di rituale ha assai poco - con manovre di politica economica del tutto rituali, che hanno miseramente fallito e aggravato la situazione. Quello che non comprendono i nostri governanti (e anche molti economisti) quando azzardano previsioni di crescita del Paese (sistematicamente fallite), è un fatto molto semplice, anzi banale.
Ossia, loro, più o meno colpevolmente, pensano che l’Italia, considerate le diverse componenti del Pil, possa crescere esprimendo per ciascuna componente lo stesso potenziale di contribuzione espresso nel periodo precedente la crisi, ignorando la distruzione intervenuta in questi anni.
Mi spiego: se prima dalla crisi 100 persone producevano 1000 euro di ricchezza, oggi, ad esempio, le stesse persone esprimono un potenziale di contribuzione alla crescita non più di 1000, ma magari di 900, o forse meno.
Questo perché, quelli che gli economisti chiamano "agenti economici", per via della crisi, hanno subìto una forte riduzione della potenzialità di contribuzione alla generazione di ricchezza. E ciò per diversi fattori.
Solo per citare alcuni esempi: dall’inizio della crisi sono risultati insolventi nei confronti del sistema bancario oltre un milione di soggetti, tra famiglie e imprese. Costoro, allo stato attuale (ma anche futuro) non hanno alcuna possibilità di accesso al credito, né per effettuare investimenti in beni durevoli, né per finanziare qualche ipotetica iniziativa imprenditoriale. Anzi, nei casi più eclatanti vivono in condizioni di miseria o povertà assoluta. Quindi minori investimenti corrispondono a un minor PIL.
Altro esempio. Sempre per via della crisi, molti soggetti (oltre a quelli sopra citati) hanno accumulato ingenti debiti tributari, perché non sono riusciti ad adempiere all’obbligazione tributaria, seppur legittimamente dichiarata nella denuncia dei redditi. Questi soggetti saranno costretti a vivere in condizioni di clandestinità fiscale e, anche in futuro, dovranno comprimere i consumi o rinunciare ad investire in beni durevoli, in case, o automobili, che altrimenti verrebbero aggrediti da Equitalia.
Pensi, ancora, alla pressione fiscale, notevolmente aumentata dall’inizio della crisi, nonostante redditi reali in diminuzione. Un minor reddito, peraltro gravato da un maggior onere fiscale, corrisponde ad un minor reddito disponibile per sostenere i consumi.
In parole più semplici, questi fattori e molti altri ancora, contribuiscono a comprimere le potenzialità di crescita del paese, con soggetti in ostaggio (e vittime, allo stesso tempo) della crisi e di un sistema fiscale che dovrebbe essere profondamente riformato.
Si potrebbe andare avanti per ore, ma il risultato sarebbe sempre lo stesso. Cioè che, ad oggi, alla produzione della ricchezza nazionale auspicata (sognata) dal governo deve contribuire una platea considerevolmente più ristretta rispetto al passato, sulla quale grava anche un onere fiscale maggiore.
Fino a quando questi soggetti non verranno in qualche modo riabilitati o reintegrati nella sfera economica e sociale, qualsiasi previsione di crescita del Paese sarà destinata a fallire miseramente, sotto i colpi di posizioni ideologiche (da parte della politica) ancora ben lontane dal comprendere la profondità di questa crisi.
Ecco, l’ho detto in maniera semplice e banale. Ma qui, di teoria economica c’è ben poco, e il ragionamento osservato è solo di logica e buonsenso.
Grazie della collaborazione.

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