venerdì 3 gennaio 2014

QUELLI CHE FESTEGGIANO LO SPREAD

La stampa e il mondo politico  stanno dando in pasto all'opinione pubblica  l'enorme successo italiano determinato dal  crollo dello spread che, come sapete, è tornato sotto ai 200 punti, ai minimi del luglio  2011. Certo, è indubbiamente qualcosa di cui rallegrarsi. Ma i toni trionfalistici che vengono utilizzati sono destinati a scontrarsi con l'amara realtà delle evidenze che tra poco analizzeremo.  Perchè  le cose, come al solito,  non stanno esattamente come ci vengono raccontate, e quindi cerchiamo di capirne le ragione.  
Già nei due articoli precedenti abbiamo cercato di chiarire (spero una volta per tutte) quali sono state le cause che hanno determinato il ripiegamento dello spread. Ora cerchiamo di capire di quanto lo spread è effetivamente diminuito e i reali benefici che potrebbero giungere da questo calo.


A quei tempi (luglio 2011) c'era ancora il governo Berlusconi, e già sui mercati si respirava aria di tempesta.
Quello che è avvenuto successivamente lo conosciamo già.
Dopo 7 mesi di governo Monti il rendimento del BTP decennale, alla data del 15 luglio 2012,  era al 6.13%.

(Fig. 1)
Oggi, mentre sto scrivendo, il rendimento del BTP decennale  è al 3.94%, cioè  oltre 200 punti meno rispetto ad allora (15 luglio 2012).

(Fig. 2)Sempre a quell'epoca (cioè al 15/07/2012) il rendimento del Bund tedesco era all'1.01%. Mentre oggi, invece,             è a quasi al 2%,  ossia circa 100 punti in più di allora.

(Fig. 3)


Arriviamo allo spread. Sempre nel luglio del 2012 (il quindici, per l'esattezza) il differenziale di rendimento tra il Bund tedesco e il Btp italiano era a 512 punti. Mentre oggi è a ridosso dei 200 punti. Un calo di oltre 300 punti dai massimi dell'epoca.


(Fig. 4)
Mettendo insieme tutti questi dati se ne deduce che, stante il rendimento del BTP 10Y del luglio 2102, al 6.12% (fig. 1), a seguito della caduta dell spread di 300 punti (fig. 4), oggi, il rendimento del titolo italiano sarebbe dovuto essere appena poco sopra il 3%. Invece così non è (Fig 2), visto che nel frattempo il rendimento del Bund è salito di quasi 100 punti, dal 1.01% del 15/07/2012 a quasi il 2% di oggi (fig. 3); per cui il rendimento del BTP decennale è oggi del 3.94%.
Quindi, la chiusura dello spread  fino in area 200 punti, non è dovuta solo ai fattori che abbiamo analizzato QUI e QUI. Ma anche ad un aumento del rendimento del titolo tedesco che nel frattempo si è incrementato di circa 100 punti, fino a quasi il 2%.

Questo perché, come avevamo già avuto modo di chiarire, lo spread altro non è che una variabile che misura la differenza tra il rendimento del Btp decennale e il Bund tedesco, anche quest'ultimo soggetto a variare in ragione a una moltitudine di variabili economiche e di mercato.

Ne consegue che se diminuisce lo spread, ma al tempo stesso il rendimento del Bund tedesco aumenta (come in effetti è avvenuto), l'aumento del rendimento del Bund vanifica (almeno in parte) il ripiegamento dello spread. Se all'aumento del rendimento del Bund non si contrappone un calo dello spread più che proporzionale, ne deriva che il costo del debito aumenta, anziché diminuire. 

Certamente monitorare l’andamento dello spread tra BTP e Bund è utile per avere un’idea di come il mercato quantifichi il maggior rischio del debitore Italia in relazione alla Germania, ma se si ragiona di spesa per interessi ed effetti sul deficit del bilancio dello Stato è bene considerare il costo effettivo a cui si finanzia il Tesoro, non il maggior costo rispetto alla Germania.

Arrivati a questo punto aggiungiamo un altro pezzo al nostro ragionamento, cioè l'inflazione.

Se nella primavera del 2012 l'emissione di un BTP decennale costava, di interessi, allo stato, in termini nominali, il 5.5%, per effetto dell'inflazione che nel 2012 era del 3.10 %, il costo reale è stato del 2.40% (5.5-3.10). Oggi,  considerando  che gli ultimi dati preliminari forniti dall'Istat indicano l'inflazione allo 0.7%, per quello stesso titolo, in termini reali, lo stato italiano spende ben il 4.80% (5.5-0.7):  il 2.4% reale in più rispetto al 2012. Analogo ragionamento può essere osservato per le emissioni recenti. Ad esempio, l'ultimo BTP decennale collocato  lo scorso 30 dicembre, con un rendimento del 4.5% nominale. Anche in questo caso, nonostante la caduta dello spread, per effetto del processo di disinflazione in corso, in termini reali, allo stato costa il 3.80% (4.5-0.7), cioè l'1.40 % in più rispetto allo stesso titolo emesso nel maggio 2012,  con lo spread decisamente più alto di adesso, ma con un inflazione anch'essa sensibilmente più alta.

E' altrettanto ovvio che tutto questo ragionamento si estende a tutto il costo del debito pubblico italiano. Per cui, vale la solita regola secondo la quale se il debito continua a costare di più rispetto a quanto si riesce a crescere, il debito aumenta anziché diminuire.

Tuttavia è chiaro anche che, in prospettiva futura, l'attuale abbattimento dei tassi nominali dei  titoli di stato, potrebbe portare dei benefici (in termini reali) qualora il tasso di inflazione dovesse aumentare, magari per effetto di qualche forma di  ripresa che non appare all'orizzonte, perlomeno non  nei termini indispensabili all'Italia.
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1 commento:

  1. Buondì Paolo.
    Jacques Sapir ha polemizzato sul suo blog con il Ministro delle finanze francese proprio per la malafede, non solo d'oltralpe, di proclamare trionfi per il fatto che il tasso nominale è sceso, evitando di considerare il dettaglio che quello reale è rimasto sostanzialmente invariato.
    Non sono convinto che la tua considerazione finale sia corretta. Penso che i tassi nominali abbiano seguito il trend dell'inflazione, e tornerebbero a crescere qualora l'inflazione tornasse ad aumentare.

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