lunedì 23 dicembre 2013

LE MENZOGNE DI BOLDRIN SUL FONDO ESM

Un lettore mi segnala uno scritto di Michele Boldrin pubblicato sulla sua pagina Facebook, con il quale l'economista cerca di analizzare quali sarebbero stati -a suo dire-  i benefici ottenuti dall'Italia attraverso la creazione del Fondo Salva Stati ESM, del quale abbiamo parlato diffusamente in questo sito. L'articolo, proprio per gli elementi  pretestuosi utilizzati da Boldrin  a sostegno delle sue tesi, è stato ripreso anche dall'ottimo Scenari Economici e, anche noi,  ci sentiamo di dire la nostra, cercando di onorare la verità.

L'analisi di Boldrin (chiamiamola così, anche se di analisi ha ben poco), a quanto pare, trae spunto da un trasmissione televisiva nella quale si dibatteva sui meccanismi di salvataggio europeo. Quindi, l'autore propone tutta una serie di calcoli che, secondo lui, sarebbero sufficienti a sostenere la tesi secondo la quale, l'Italia, aderendo al fondo salva stati ESM avrebbe fatto "un gigantesco affare" (sono parole sue, non mie). La tesi di Boldrin, per nulla condivisibile e priva di qualsiasi sostegno scientifico oggettivo, si fonda sul fatto che, secondo lui, l'adesione dell'Italia al fondo ESM, avrebbe  "assicurato" gli investitori circa il buon esito del loro investimento e quindi avrebbe ristabilito  maggiore fiducia tra gli investitori, facendo precipitare lo spread.

Questo perché, scrive Boldrin:

"...i paesi del nord Europa (ed in misura minore gli altri paesi europei) hanno di fatto garantito il nostro debito pubblico, offrendo parte della loro ricchezza come assicurazione del medesimo. Assicurazione, questa la parola chiave che i poveretti anti-Euro, anti-ESM ed anti-Europa in genere non intendono. Questa mutua assicurazione ha tranquilizzato i risparmiatori e ridotto di molto i tassi d'interesse che costoro chiedono sul nostro debito sia implicitamente che esplicitamente....[....]  Il Meccanismo Europeo di Stabilità è stato il bazooka inventato dalla BCE e da Draghi per intervenire nel mercato del debito sovrano e controllare l'evoluzione degli spread. La famosa "minaccia" o "promessa" di Draghi era credibile proprio perche' si sapeva che, dopo il meno efficace EFSF, la costruzione dell'ESM forniva alla BCE uno strumento "sufficiente" a raggiungere gli obiettivi che si proponeva. "
Quindi, ricapitolando, Boldrin sostiene che, siccome l'Italia ha aderito al fondo ESM, ciò ha consentito di ottenere una mutua assicurazione, in quanto i paesi del nord Europa avrebbero garantito il debito pubblico italiano. Circostanza, questa, che, secondo la logica osservata dall'autore, avrebbe impresso il crollo dello spread, facendo risparmiare miliardi di interessi agli italiani. Quanto affermato da Boldrin, è infarcito di inesattezze, imprecisioni, reticenze e mistificazioni che, più che altro, sembrano fondarsi su preconcetti ideologici piuttosto che su un'attenta ed oculata analisi degli eventi.

Tant'è che il ragionamento proposto, a mio avviso, risulta  privo di rigore logico e non può essere accolto, poiché  smentito dai fatti.
Sovvertire e mistificare la realtà dei fatti è uno sport particolarmente in voga in questo paese. Peccato che gli effetti prodotti siano proprio quelli di disorientare il lettore in un momento particolarmente delicato per la per la vita del paese,  inducendolo a trarre conclusioni semplicistiche per nulla aderenti alla realtà così come effettivamente manifestata negli eventi che si sono susseguiti in questi ultimi due anni.

Per smentire quanto affermato da Boldrin sarebbe appena sufficiente possedere una banale conoscenza dei mercati finanziari. Infatti, questi, in via di principio, tendono sempre ad anticipare (e quindi a prezzare)  i fenomeni di carattere economico, sociale e politico che, da lì a poco, in genere, impatteranno sulla collettività o su un contesto socio/economico. In altre parole i mercati, attraverso la formazione dei prezzi delle  attività finanziarie, tendono ad esprimere anticipatamente gli effetti di qualsiasi scelta politica che da lì a poco ( o a qualche mese) impatterà sui mercati.
Arrivati a questo punto giova ricordare che il Fondo ESM non è  qualcosa ideato nel 2012, quando gli spread erano quasi a livelli apicali. Il fondo nasce già con il trattato di Lisbona del 2011 e già all'inizio del 2012 si sapeva più o meno tutto su come avrebbe potuto "funzionare" l'ESM nella veste di fondo salva stati. Ciò nonostante, come si vede nell'immagine proposta, a luglio del 2012 lo spread era a 537 punti. Quindi, in considerazione del fatto che, come spiegato, i mercati tendono ad anticipare gli eventi, appare assai arduo poter sostenere la tesi di Boldrin, proprio perché il fondo ESM, fin dalla sua ideazione (2011) avrebbe dovuto esercitare un effetto deterrente e quindi comprimere gli spread.  Ma così non è stato. E questo è solo un aspetto, magari il meno significativo.



Come dicevamo, l'immagine (la potete ingrandire cliccando sopra) mostra proprio l'andamento dello spread dalle dimissioni del Governo Berlusconi (novembre 2011) fino a circa un anno fa (novembre 2012). Analizzando l'andamento del grafico e considerando la dinamica dello spread con gli eventi che si sono susseguiti nel corso di questi mesi, si trova conferma che il fondo ESM ha poco a che  vedere con il ripiegamento del differenziale di rendimento dei titoli di stato tra Italia e Germania.


In realtà, dopo un iniziale ripiegamento a cavallo di novembre e dicembre 2011 con l'insediamento di Monti a Palazzo Chigi e il varo del Decreto Salva Italia (che come sappiamo ha salvato assai  poco), lo spread riparte fino ad arrivare alla fine di dicembre 2011  in area 515 punti base. Qui, interviene la BCE con la prima operazione di rifinanziamento triennale alle banche europee, innescando così  la caduta dello spread. Caduta che prosegue e si accentua dopo il mese di Febbraio, a seguito della seconda operazione della BCE a favore del sistema bancario. Ricordo che la BCE, con queste due operazioni, ha concesso  al sistema bancario europeo oltre 1000 miliardi di euro di finanziamenti triennali al tasso dell'1%, e in questo articolo potete trovare ulteriori dettagli.
Nei mesi successivi, a decorrere da marzo, si comprende che la recessione in Italia e nel sud Europa, risulta essere ben più profonda di quanto incautamente preventivato sia dal Governo che da altre (pressoché tutte) autorità sparse per il mondo: dal FMI fino ad arrivare alla Ue. Ma ciò che preoccupa maggiormente i mercati, è l'abbraccio mortale tra  banche e  stato. Come già abbiamo avuto modo di chiarire nelle righe di questo sito, se da un lato le due operazioni poste in essere nei mesi precedenti dalla BCE (dicembre 2011 e febbraio 2012), hanno avuto il merito di sopperire (almeno parzialmente) alla carenza di liquidità sul circuito interbancario e  favorire l'acquisto dei titoli di stato da parte delle banche finanziando così lo Stato,  dall'altro ha favorito l'esacerbazione di un meccanismo perverso per cui le banche finanziatrici del debito sovrano, vedevano diminuire vertiginosamente il valore dei titoli di stato acquistati con le due operazioni LTRO abbattendone il patrimonio, e quindi anche la capacità delle stesse banche di sostenere imprese e famiglie attraverso la concessione di prestiti. Quindi esistevano (esistono ancora) tutte le condizioni per una crisi bancaria che, unità alle sofferenze bancarie derivanti dall'inasprirsi delle condizioni economiche, rischiavano di produrre un fallimento sistemico di banche e stato. Fallimento,  chiaramente non confinato al solo  perimetro nazionale per i motivi che potete ben comprendere. Ecco quindi la corsa dello spread fino ad arrivare 537 punti del luglio 2012. Fino a quando il presidente delle BCE Mario Draghi, intervenendo  in conferenza stampa, pronuncia queste magiche parole:
"Ho un messaggio chiaro da darvi: nell'ambito del nostro mandato la Bce è pronta a fare tutto il necessario a preservare l'euro. E credetemi: sarà abbastanza".
Questo, imprimerà una caduta repentina dello spread che si consoliderà poi nel mese di settembre, con l'annuncio della creazione del programma OMT con il quale la BCE si è dichiarata disponibile ad acquistare illimitatamente titoli di stato con durata triennale. Ma voi potreste anche eccepire che il bazooka di Draghi, in effetti, essendo rivolto alle scadenze brevi (triennali) dei titoli di Stato, non avrebbe potuto influenzate le quotazioni dello spread, essendo questo parametro espressione dei titoli decennali. Ma in questo regionamento  occorre osservare particolare cautela, poichè è altrettanto verosimile ipotizzare che il piano di Draghi, oltre ad aver avuto un effetto deterrente, ha avuto un effetto trascinamento anche sulla parte più lunga della curva, cioè sulle scadenza decennali, comprimendone il rendimento. E quanto sostenuto è chiaramente riscontrabile dal crollo dello spread verificatori nei giorni successivi all'annuncio di Draghi. 

Se il ragionamento proposto da Boldrin fosse corretto (cioè quello della mutua assicurazione, sulla quale Boldrin fonda la sua tesi), sarebbe logico attendersi un appiattimento dei rendimenti comune a tutti i paesi dell'area mediterranea: Grecia e Portogallo compresi. 
Ma così non è. Infatti, ancora oggi, i rendimenti dei titoli di stato della Grecia e del Portogallo sono assai più alti di quelli espressi da Italia e Spagna. Ma questo, Boldrin, si guarda bene dal dirlo.

A Boldrin, nel proporre i suoi calcoli fantasiosi, sfugge anche un'altra circostanza a mio avviso estremamente importante. E si tratta di una circostanza confermata per bocca dello stesso CEO dell' ESM e prevista proprio nello statuto del fondo. Ossia che le disponibilità liquide  versate dagli Stati e anche quelle raccolte sui mercati sono state investite su titoli governativi di massima affidabilità creditizia. Quindi anche (e sopratutto) quelli tedeschi, non certamente titoli italiani e spagnoli.
L'articolo 22 del trattato istitutivo che recita:
Il direttore generale attua una politica di investimento del MES improntata al principio di prudenza atta a garantire la sua massima affidabilità creditizia [...]. La gestione del MES deve essere conforme ai principi della buona gestione delle finanze e dei rischi.
Ciò significa che la liquidità a disposizione dell'ESM deve essere investita in strumenti "privi" di rischio che garantiscano la massima affidabilità creditizia in termini di ritorno del capitale. Ora, in un continente in cui l'unica certezza esistente sembra essere l'idiozia dei vari EUROBUROCRATI, costituisce senz'altro una buona garanzia di investimento acquistare titoli governativi tedeschi, magari a breve termine. Il che significa che la Germania si ritrovata finanziata dall'ESM (ovvero dai soldi dei contribuenti europei, italiani compresi) senza neanche averne fatto richiesta. 

È chiaro che  una simile politica di investimento dell'ESM determina un aumento delle divergenze esistenti tra i paesi core dell'eurozona e quelli dell'aria mediterranea, poiché il flusso di liquidità investito a favore dei titoli di stato "sicuri"  tende a schiacciarne  (almeno in parte) i rendimenti, con benefici   in termini di minor costo per i interessi per i paesi virtuosi . Ciò determina anche una diminuzione di costi finanziari a favore delle imprese operanti in quelle aree, che già godono di condizioni di credito imparagonabili rispetto alle concorrenti dei paesi più deboli.  In altre parole, la politica di investimento adottata dall'ESM  fa salire (almeno parzialmente) lo spread della competitività tra le rispettive aree economiche, già profondamente compromessa. Il tutto mentre i paesi più bisognosi (e ad un passo dalla bancarotta) sono costretti ad indebitarsi sui mercati e a tassi di interesse insostenibili  per finanziare il fondo ESM. Ma anche questo aspetto fondamentale viene (spero volontariamente) tenuto nascosto dal buon Boldrin. Perché, se così non fosse, allora si potrebbe immaginare che queste cose, Boldrin, non le conosca; e questo sarebbe assai peggio.

Giunti a questo punto, risulta assai agevole intuire quanto siano infondate le tesi di Boldrin e i calcoli da lui proposti, secondo i quali, l'Italia, aderendo al fondo ESM, avrebbe ottenuto lauti guadagni in termini di minor costo per interessi. Per sconfessare definitivamente le assurde tesi di Boldrin, al nostro ragionamento  dobbiamo aggiungere un'ultimo pezzo, cioè il costo sostenuto dall'Italia. E qui la cosa è davvero agevole da quantificare. Ma nonostante ciò, anche in questo caso, il "sapiente" Boldrin omette di quantificare il costo del finanziamento.

Quando si parla di fondi salva stati, in genere, si tende a comprendere in questa classificazione tutti gli impegni assunti dall'Italia nei vari salvataggi europei nei quali  è intervenuta con prestiti bilaterali e con  i versamenti effettuati a favore del fondo EFSF e ESM. Mensilmente, la Banca d'Italia ci informa circa i contributi versati ai vari salavataggi e, secondo l'ultimo dato pubblicato, l'impegno finanziario già sostenuto dall'Italia ammonta a circa 54 miliardi di euro.


Giova ricordare a Boldrin che l'Italia, per poter partecipare a questi piani di salvataggio, non disponeva ( e non dispone) di risorse finanziare proprie e, per poterlo fare, ha fatto ricorso al mercato emettendo debito acquistato dagli investitori. Il quale debito presuppone anche il pagamento di un interesse. A voler essere buoni ( ma proprio buoni), assumiamo che l'Italia abbia collocato debito sui mercati a tassi vicini al 4,5%. Da ciò se ne deduce che il debito contratto per finanziare i vari piani di salvataggio (sostegni bilaterali, Efsf ed ESM) costa all'Italia circa 2,5 miliardi di euro all'anno.
Questa grandezza, che non è affatto di poco conto, non viene minimamente presa in considerazione  nel calcolare i presunti vantaggi che l'Italia,  a detta di Boldrin, avrebbe ottenuto. Eppure è un dato assai facile da calcolare, e altrettanto impossibile da non considerare in qualsiasi analisi di convenienza si voglia approntare. Ma Boldrin commette anche questo macroscopico errore, che comunque non avrebbe certamente reso più attendibile l'analisi infondata che ha proposto.

Concludendo, si può affermare con ragionevole certezza che il ripiegamento dello spread è imputabile principalmente alle operazioni LTRO, alle manovre espansive delle Banche Centrali, e soprattutto alla ricchezza degli Italiani che, attraverso governi proni alle logiche imposte dei burocrati europei, è pronta ad essere escussa per garantire  gli investitori che hanno acquistato debito pubblico, e quindi anche le banche del nord europa che hanno investito nei titoli pubblici italiani. Se, come dice Boldrin, il lavoro dell'economista è anche quello di saper "valutare i profitti economici" e, per poterlo fare, si adducono tesi fantasiose e prive di fondamento, noi ci accontentiamo di essere umili contabili. Almeno abbiamo la certezza che uno più uno darà sempre due.


Aggiornamento:
Sfogliando il blog ho trovato un articolo pubblicato qualche mese fa che riporta un analisi di Paul de Grauwe dove si afferma in modo scientifico la fortissima correlazione tra lo spread iniziale, prima delle parole di Draghi del luglio 2012, e la diminuzione successiva: in altri termini, quei paesi che più avevano visto salire lo spread sono anche quelli chel’hanno visto scendere in modo più consistente. Quindi i mercati scommettevano “contro” alcuni paesi (cioè sull’uscita di essi dall’euro), ma quando la possibilità di scommettere si è ridotta a causa della “garanzia”, seppur potenziale, della BCE, allora proprio i paesi che erano stati maggiormente bersagliati sono stati quelli ad esserne (relativamente) più beneficiati. L’Italia per prima, al di là dell’austerità o dell’affidabilità del governo Monti.
QUI potete trovare l'articolo pubblicato, mentre QUI potete trovare lo studio completo di DE GRAUWE




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9 commenti:

  1. Di seguito il link alla nota completa di Michele Boldrin sul Fondo ESM pubblicata su facebook lo scorso 18 dicembre. Una precisazione doverosa per chi intenda valutazre con obiettività le due posizioni.
    https://www.facebook.com/notes/michele-boldrin/i-vantaggi-per-i-contribuenti-italiani-dallinvestimento-in-esm/671803222841053

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    1. Grazie al cavolo che sono stati versati solo 11 miliardi al MES gli altri sono stati versati al EFSF che era il nome del MES prima del 2013...Boldrin si rivela sempre di più un individuo in mala fede!
      http://economia.panorama.it/numeri/salidarieta-europea-costata-50-miliardi

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    2. Eppoi.... manca il legame causa effetto fra spread e tassi....articolo superficiale e imprciso come tutti i suoi

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  2. Ottimo articolo Paolo.
    L'ho letto sul WSI.
    Spero scuota qualche riflessione accurata anche tra chi (onestamente e sinceramente convinto) segue il movimento di Boldrin.
    La saccenza di quest'uomo e l'immagine arrogante e scortese che ne percepisco mi hanno da sempre infastidito ma non c'è dubbio che in molti (forse troppi) ha ancora una presa decisamente sproporzionata rispetto alle presunte qualità che lui stesso crede di poter offrire.
    Un saluto,
    Elmoamf

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  3. Dopo il dividendo dell'Euro, il dividendo del MES. Ogni volta mi sento sempre più ricco.

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  4. Ma voi, per caso, censurate i commenti?

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    1. No, sig Civalleri. Solo che non mi piacciono gli arroganti, gli insolenti, i maleducati . Pertanto li allontano. Credo che anche lei, a casa sua, farebbe altrettanto.
      Buona serata

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  5. Dal Sig. Costantino de Blasi, sostenitore di FARE) ricevo e pubblico il suo commento al post:

    "Il tuo articolo è pieno di errori logici (gli stessi che contesti a Boldrin) che essendo in premessa diventano sostanziali. 1) paragonare l'andamento degli spread con i movimenti degli indici azionari è sbagliato. L'influenza delle scelte di politica economica su questi ultimi è generalmente trascurabile mentre sui tassi di interesse sul debito sostanziale. Gli indici azionari incorporano prezzi e aspettative sugli utili; invece gli spread fotografano la situazione sul debito ex post, al limite in tempo reale. Più corretto sarebbe fare un parallelo con i CDS. 2) l'effetto quasi nullo del trattato di Lisbona (in realtà un effetto c'è stato ma poi è stato vanificato) si spiega senza difficoltà con la mancata approvazione del ESM fino al 12/09/2012 da parte della corte costituzionale tedesca. Anche un osservatore poco avvezzo si rende conto che solo dopo quella data la volatilità del differenziale sul bund è drasticamente calata. 3) chiedersi perché se l'ESM è un"assicurazione per quale motivo gli spread non si snono annullati è o indice di ignoranza (non credo), o di scarsa attenzione, o di malafede. Come per tutti i mercati valgono semplici regole competitive. Nessuno si chiede perché una assicurazione rc auto costa a Napoli più che a Pavia perché tutti sanno che la probabilità di sinistri è maggiore. Allo stesso modo gli operatori prezzano meno i bond greci di quelli tedeschi anche in presenza del firewall. Non a caso si parla di premio per il rischio. 5) gli interventi LTRO sono citati a sproposito perché avevano finalità diverse, peraltro ricordate anche nell'articolo. 6) il motivo per cui il fondo investa in bund risiede semplicemente nella natura conservativa del fondo stesso. Nessuna volontà quindi di favorire i crucchi. 6) spese per interessi calcolate a 2.5 miliardi. Prendiamo per buona questa ipotesi. Quanto abbiamo risparmiato rispetto al rendistato calcolato all'apice dello spread? A novembre 2011 (spread fra 550 e 570 bps) il rendimento medio era 6,83%. Un anni dopo 4.26% . Lascio ad altri, magari a Cardenà il divertimento di calcolare quanto valga questa riduzione dei tassi di interesse, tenendo presente che da allora, in un anno e mezzo abbiamo rinnovato circa 700 miliardi di titoli, il 40% circa a media e lunga scadenza.

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    1. Sig. Costantino, nel ringraziarti per il tuo commento ti faccio osservare quanto segue:

      Premesso che nel mio articolo nessuno ha mai parlato di indici azionari, ma semplicemente di mercati finanziari di cui il mercato dei titoli di stato è parte, trovo del tutto non condivisibili le tue conclusioni e quelle a cui giunge Boldrin, a mio avviso in modo semplicistico.
      Per quanto mi riguarda e per quanto scritto nel post, affermare che l'Italia abbia ottenuto enormi vantaggi dall'adesione al Fondo ESM, costituisce un'affermazione assai opinabile e, soprattutto, priva di fondamento scientifico.
      Il fondo salva stati, proprio perché non illimitato, non avrebbe mai potuto ,da solo, comprimere i rendimenti dei titoli di stato. Questa circostanza è riconosciuta anche dallo stesso Boldrin in un commento a questo post sul vostro gruppo Facebook, nel quale egli afferma che: " , i fondi che ESM puo' raccogliere ed attivare sono grandi ma non illimitati: se un paese che appartiene all'ESM emette debito per una quantita' ancor maggiore di quella che ESM riesce a gestire e segue una politica fiscale che rende quel debito irrimediabilmente non servibile, non c'e' ESM che tenga. Insomma: ESM assicura ma e' assicurazione parziale e condizionale, come dev'essere se si vuole evitare un moral hazard peggiore di quello che ci ha condotto alla situazione corrente!"

      Quindi, anche lui stesso sembra smentire se stesso. Ma non si capisce il motivo per il quale proponga dei calcoli che si fondano proprio sul concetto (errato) che il fondo ESM costituisca una garanzia assoluta tale da assicurare il buon esito dell'investimento, che poi lui stesso smentisce. Giova ricordare anche che, negli ultimi 2 anni, le banche italiane hanno incrementato la loro esposizione nei titoli di stato italiani per circa 200 miliardi euro e, a parer di chi scrive, insieme al piano OMT della BCE, è questo il vero motivo per cui i rendimenti dei titoli di stato sono scesi. Ad ogni buon conto, nei prossimi giorni cercherò di pubblicare un altro articolo con elementi più circostanziati a sostegno di quanto già affermato.
      Grazie e buona serata.

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